众合资本兴证国际：首予国泰海通“增持”评级收费类业务市场地位进一步提升

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　　兴证国际发布研报称，2025年是国泰海通（02611）的整固之年，需要时间去磨合并购重组带来的摩擦，随着公司的客户资产和净资产规模的再上台阶众合资本，综合实力将进一步增强，兑现规模效应。该行预计公司2025-2026年归母净利润分别为274.61和233.70亿元，同比分别+110.8%和-14.9%，首次覆盖给予“增持”评级。

　　兴证国际主要观点如下：

　　事件：国泰海通发布2025年中报，报告期内分别实现营业收入和归母净利润238.72、157.37亿元，同比分别+77.7%、+213.7%，其中扣非归母净利润72.79亿元，同比+59.8%，主要系公司并购海通证券带来的负商誉，构成非经常性损益，加权平均ROE同比+3.14pct至6.25%；单二季度分别实现营业收入和归母净利润120.99、34.95亿元，环比分别+2.8%、-71.4%；剔除客户资金后经营杠杆较年初-20.5%至4.11倍。

　　并购重组带来的外延式收费类和资金类业务的双双增长众合资本

　　收入端，2025上半年公司分别实现收费类和资金类业务收入为100.40和126.23亿元，同比分别+57.4%和+99.3%，其中并购海通证券带来的外延式扩张是收入增长主要驱动力。成本端，管理费用同比+75.4%至115.45亿元，费用率同比-0.37pct至48.7%，信用减值损失11.94亿元。

　　外延式扩张下，公司收费类业务的市场地位进一步提升

　　收费类业务方面，经纪、投行和资管净收入分别为57.33、13.92、25.78亿元，同比分别+86.3%、+19.4%、+34.2%。经纪业务客户规模出现跨越式增长，境内资金账户数较上年末新增4.2%至3845万户，股基成交市场份额受益于整合达到8.31%，金融产品月均保有规模较上年新增13.4%至4530亿元，随着整合完成公司的传统经纪业务体量已经行业领先。投行业务更加受益于强强联合，上半年股权主承销规模同比+1315.8%至1253.16亿元，债券主承销规模5828.66亿元，市场份额11.09%，排名行业第二。资管业务方面，华安基金和海富通基金管理规模分别较上年末+6.5%和+10.0%至8225.06和4976.56亿元，国泰君安资管将吸收合并海通资管，随着后续整合完成，该行预计竞争力将进一步得以提升。

　　资产负债表规模扩张带来的规模效应将逐步显现

　　资金类业务方面，利息净收入和投资收入分别为31.87、94.36亿元，同比+205.4%、+78.4%。利息净收入增加主要源于融资租赁公司的并表，以及经纪业务客户增加带来的客户资金存款利息、两融利息收入的增长，随着规模的进一步扩张，未来公司的财务成本或将进一步下降。自营投资方面，截至2025上半年公司金融资产较年初+54.3%至8029.08亿元，其中各类金融资产增长相对均衡，场外衍生品业务加大头部客户开发力度，跨境业务交易规模大幅增长。

　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。